CDR与ADR是一回事吗？以阿里巴巴为例，存托凭证的前世今生 | 小汪天天见
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要搞懂CDR？先看懂阿里巴巴ADR。阿里们为什么都去美国上市了？ADR功劳不小。
小汪说
CDR来袭、A股大变更，与此同时降杠杆的大环境下，欢迎与添信资本合作应对共同发展。
周五（2018年3月23日），证监会发言人表示：创造积极条件让更多新经济企业在中国境内市场上市，是证监会贯彻落实党中央、国务院各项决策部署的具体措施。近期，证监会开展了一系列调查，同时，也深入研究借鉴了国外成熟资本市场的成熟经验。目前该项研究仍然处于研究的论证阶段。条件一旦成熟，证监会将积极贯彻落实，推进此项工作。
看来，市场对于CDR即将出台的预期也将越来越大。
上周并购汪关于DR以及CDR的讨论文章发布后，社群群友们对于DR的运作机制以及运作细节提出了更多问题。
小汪@并购汪@添信资本认为，有必要再继续与朋友们深入讨论美国存托凭证（ADR）的制度设计。ADR是DR大家庭中最成熟、最成功的品种，对于CDR的设计有较大启示。
接下来，小汪@并购汪@添信资本将以阿里巴巴（BABA.N）为例，详解ADR运作机制，以及ADR经验对CDR的启发。
美国金融市场活跃数十年，吸引全世界众多优质公司，其中不少市场理念值得我们思考。ADR作为美国金融市场不可获取的金融工具，如何加强了美国金融市场的国际竞争力，更是A股改革需要重点研究的。小汪@并购汪@添信资本已在个人会员专栏分析了美国发行制度的基本框架，接下来会员专栏将会推出更多境外市场与A股创新的研究文章。
01
史上最大IPO
2014年9月19日，阿里巴巴成功进行IPO，募资约250亿美元，并在纽交所实现挂牌上市。上市当日，阿里巴巴市值2334亿美元（约合人民币1.47万亿元）。
当时，纽交所官网不无振奋地指出，这是纽交所史上最大的IPO。
上市3年多，阿里巴巴股价由低转高。在2018年3月23日，阿里巴巴收盘价为181.20美元/ADS，总市值为4583亿美元（约合人民币2.89万亿元）。上市至今，阿里巴巴市值上涨约97%。
与很多美股上市公司不一样的是，阿里巴巴实现IPO募资，并非通过直接在美国发行普通股的方式，而是通过间接在美国发行存托股份的方式。
那么，什么是存托股份？什么是存托凭证？通过间接发行存托股份方式IPO与通过直接发行普通股方式IPO有什么区别？小汪@并购汪@添信资本从头开始介绍。
02
阿里巴巴IPO流程：ADS与ADR
首先，我们先要了解阿里巴巴的上市主体。如下图所示，阿里巴巴的上市主体为设置在开曼群岛的Alibaba Group Holding Limited（阿里巴巴集团，下文简称“阿里巴巴”）。
阿里巴巴在境内设置各子公司，并通过境内各子公司协议控制境内的各经营主体。境内各经营主体实际上股权属于马云及谢世煌。不过这种协议控制方式（VIE）也被美国市场所认可。
阿里巴巴作为开曼群岛公司，构成美国监管认定的“外国私人发行人”（foreign private issuer）。对于外国私人发行人来说，在美国上市需要满足两个条件：证券获得SEC注册；且被全国性交易所（纽交所或纳斯达克）获准上市。
满足这两个条件之后，外国私人发行人可以考虑IPO的方式。第一种方式，发行人可以直接在美国公开发行普通股；第二种方式，发行人可以在美国间接发行存托股份。
纽交所官网介绍，因为外国公司股份登记工作较为繁琐等的原因，大部分外国公司都会选择间接发行美国存托股份的方式。
那么，什么是美国存托股份（American Depositary Shares，简称ADSs）？
我们可以这么理解：
作为上市主体的阿里巴巴发行的普通股实际上可以不直接被美国投资者持有。阿里巴巴可在美国寻找到一家存托机构（depositary bank），并与存托机构签署协议。
存托机构可指定美国境外的一家托管银行（custodian bank），并在托管银行内存进阿里巴巴新发行的普通股。
之后，存托机构可以以这部分新增的阿里普通股为基础，在美国发行美国存托股份（American Depositary Shares）。投资者买入存托股份，相当于间接买入了阿里普通股。
投资者同时获得美国存托凭证（American Depositary Receipts，简称ADRs）。ADRs就是投资者持有ADSs的凭证。投资者要交易阿里巴巴的ADSs，只需要互相转让ADRs即可。一般来说，ADSs与ADRs这两个用词是共通的。
总之，我们可以把ADSs看做阿里巴巴普通股的“代表”。ADSs有点类似虚拟股份。由于每一份ADSs（或ADRs）都有相应比例的存在托管银行里的阿里巴巴普通股做担保，因此投资者可将ADSs（或ADRs）视为阿里巴巴普通股的“等价物”。
在阿里巴巴的IPO中，阿里巴巴在美国选定的存托机构为花旗银行。花旗银行指定的托管银行为花旗银行香港分行。
在阿里巴巴的IPO中，还涉及大股东老股转让。阿里的大股东，包括雅虎、马云以及蔡崇信，合计将向投资者转让1.97亿份ADSs（相当于1.97亿股普通股）。
对于阿里大股东来说，转让老股也是通过ADS这个工具实现的。阿里大股东将合计1.97亿股的阿里普通股存进托管银行，存托机构花旗银行将在美国创造出1.97亿份ADSs。阿里大股东将持有ADSs，并最终将ADSs转售给公众投资者。
如此一来，大股东相当于间接出售了1.97亿股普通股。
阿里巴巴IPO具体信息如下：
新股发行数量：123,076,931股；
老股转让数量：197,029,169股；
IPO后总股本：2,465,005,966股（不考虑承销商额外认购权）；
转换比例：每1份ADS（ADR）相当于1股普通股；
ADS总数：320,106,100份；
ADS注册数量：368,122,000份；
建议发行价格：68美元/股（68美元/ADR）；
IPO募资额：250.32亿美元；
老股转让金额：133.96亿美元。
03
ADR的问题与解答
阿里巴巴要实现美股上市，那么必须在招股说明书中详细披露投资者有可能承担的任何一个可预见的风险。由于阿里巴巴间接发行ADSs，那么关于ADSs的风险也必须详细披露。
关于阿里巴巴ADSs的问题，不光认购ADSs的美国投资者会关心，关注CDR制度的国内投资者也会关心。下面小汪@并购汪@添信资本将以问答体形式说明阿里ADSs的关键问题。
Q：ADSs是阿里巴巴发行的吗？投资者认购ADSs之后，是否成为阿里巴巴的股东？
ADSs是美国存托机构花旗银行发行的，并非阿里巴巴直接发行的。
投资者认购ADSs，将不会成为阿里巴巴的股东。事实上，存托机构花旗银行将成为阿里巴巴的股东，股东权利受开曼群岛法律保护。
认购ADSs的投资者将根据存托协议获得ADSs持有者的权利，该权利受纽约州法律保护。
Q：投资者认购ADSs可获得什么权利？
投资者可获得ADSs对应的普通股的分红权等经济权利。投资者同时也可间接获得ADSs对应的普通股的投票权。
但是，持有ADSs的投资者的投票权并不保证100%被行使。根据法律法规以及公司章程，阿里巴巴每次召开股东大会，只需提前10天发出通知即可。在这期间，存托机构将为持有ADSs的投资者提供行使投票权的方式。
如果投票方式提供不到位，存托机构或可根据存托协议获得免责。同时，如果投资者没能及时看到股东开会召开的公告，也可能赶不上投票时间。
如果持有ADSs的投资者没有行使投票权，阿里巴巴将获得“自主代理权”（discretionary proxy）。也就是说，阿里董事会有可能代替这部分投资者行使投票权。
Q：持有ADSs的投资者可以获得阿里巴巴的普通股吗？
可以。投资者可以向存托机构发出指令，要求取消ADSs。存托机构会为投资者在托管银行开具的账户存入对应的阿里巴巴普通股。这时，投资者将成为阿里巴巴的股东。取消ADSs时，投资者需缴纳一定费用。
Q：ADSs转回普通股后，可以再转成ADSs吗？
可以。投资者在托管银行存入阿里巴巴普通股之后，可要求存托机构创造出对应的ADSs。投资者需要缴纳一定的费用。
Q：投资者持有ADSs会有什么风险？
投资者并非阿里巴巴的股东。如果监管发出要求，存托机构很可能无法为持有ADSs的投资者分配普通股股利，也可能无法为投资者转换ADSs与普通股。
Q：阿里巴巴老股东可以在美股二级市场上出售多少ADSs？
在美国，向公众投资者出售的证券必须获得SEC注册，除非符合特定的豁免条件。
在阿里巴巴IPO的时候，阿里巴巴向SEC申请为总数368,122,000份的ADSs进行注册，其中包括IPO发售的123,076,931份ADSs，以及老股东转售的197,029,169份ADSs。
也就是说，在阿里巴巴刚上市的时候，原股东们合计向投资者出售的ADSs数量上限为1.97亿份。阿里巴巴刚上市的时候，市场可流通的ADSs数量为3.20亿份（不考虑承销商行使认购权），相当于发行后总股本的12.98%。
上市之后，原股东如果计划出售更多老股，那么可以将老股存入托管银行，并由存托机构创造出更多ADSs。
但对于新的ADSs来说，要在二级市场上交易，必须获得SEC注册，或者获得相应的豁免。根据阿里巴巴与老股东的协议，阿里巴巴承诺上市后将为老股东的ADSs申请SEC注册，如果ADSs的流通以注册为前提。
不过，如果符合144规则的豁免条件，老股东们的ADSs在锁定期之后就可以上市流通。
IPO之后，如果大股东在市场上抛售ADSs，市场上流通的ADSs数量将增多，阿里巴巴的ADSs价格可能会受到影响。这也是二级市场投资者需要考虑的风险因素。
04
什么是《S条款》？
接下来，小汪@并购汪@添信资本为大家介绍美国的《S条款》（《Regulation S》）。理解这一法规，才能更好地理解美国发行制度以及作为外国公司的阿里巴巴受到的监管。
小汪@并购汪@添信资本已在并购汪个人会员专栏分析了美国注册制以及美国证券发行制度框架。美国推出全国性的注册制，主要是因为20世纪20年代全国范围内发生了大规模的证券欺诈事件。证券欺诈之严重，甚至威胁到证券市场存在的基础。
因此，《1933年证券法》要求，美国国内公开发行的证券必须经过SEC注册，除非能获得相应的豁免。在证券注册的时候，SEC审核信息披露的完备程度，可有效提高信息披露质量，降低欺诈风险。同时，如果欺诈导致投资者受损，投资者还可以信息披露违规的理解，申请司法救济。
要理解纽约为什么是国际金融中心，在金融方面有何竞争力，理解美国注册制是不可缺少的。新版《市场观察》已对美国注册制的来龙去脉进行分析。未来，A股发行制度改革会如何借鉴美国注册制，值得投资者们思考。
简而言之，《S条款》规定了，美国本土企业或者外国企业，在美国境外发行证券，如果不向美国投资者或者美国投资者的代理人发行，那么证券可不必向SEC申请注册。
《S条款》可以有效防范监管套利。比方说，一家美国企业在美国境外发行证券，且面向美国投资者发行。如果这时企业不必向SEC申请注册，且企业有心欺诈投资者的话，那么注册制就无法保护投资者了。因此，《S条款》将企业在美国境外向美国投资者发行证券的行为也纳入监管范围。
《S条款》也可以看做对注册制的豁免规则。如果一家美国企业或者外国企业在美国境外发行证券的行为不涉及向美国投资者或美国投资者的代理人发行，那么证券可不必进行注册。
阿里巴巴是开曼群岛公司，在IPO之前，已向马云等管理层以及软银等投资者发行了许多老股。这种发行行为，应当属于《S条款》规定的可豁免注册的发行行为，也可被称为“《S条款》之下的发行”。
《S条款》之下发行的证券，属于美国市场“受限证券”的一种。这种证券如果要出售给美国投资者，需要进行注册，或者符合144规则的豁免条件。
因此，这也是为什么，阿里巴巴需要承诺未来为大股东们持有的老股或以老股为基础创造的ADSs进行注册，如果证券流通以注册为前提。如此一来，大股东们的老股才能间接地在美国二级市场上流通并变现。
那么，什么是144规则呢？并购汪个人会员专栏文章已对144规则展开详细分析。简而言之，一个发行人的部分证券已进行注册，且已实现全国性交易所（纽交所或纳斯达克）上市，且已根据《1934年证券交易法》的要求履行了一段时间的信息披露义务，其非关联方股东持有的未注册股份可在锁定期期满后流通。
总的来说，美国的发行制度对于资质好的发行人来说相当灵活。
未来，如果阿里巴巴的CDRs以新发行股份为基础，那么这一发行行为将发生在美国国境之外，如果发行行为不涉及向美国投资者发行，那么将根据《S条款》豁免SEC注册。
我们也要注意，如果CDRs真的是可以转换的，假设阿里巴巴的CDRs可撤销且基础股份可以抽回美国，那么这以这部分股份为基础生成的ADSs在美国二级市场流通也需要SEC注册或获得144规则豁免。
05
阿里巴巴或选择香港HDR？
小汪@并购汪@添信资本已介绍，如果一个发行人的股份存托在存托银行中，那么托管机构可以以被存托的股份为基础，在世界各个国家发行存托凭证（DR）。DRs在美国发行，将被称为ADRs。DRs在不同的国家或地区发行，也将有不同的前缀名。如果DRs在多个国家流通，就被称为GDRs（Global Depositary Receipts）。
DRs如果在香港发行，就被称为HDRs（Hong Kong Depositary Receipts，香港预托凭证）。
港股市场早已推出HDRs这一品种，使得外国公司的股份在香港流通更为便利。
按照目前港交所规则，采取特殊的同股不同权框架的阿里巴巴无法实现港股上市。这也是为什么曾经优先考虑港股上市的阿里巴巴最终选择纽交所上市。
但是，港交所已建议修改上市规则。如果规则成功修改，阿里巴巴可通过间接发行HDRs的方式，实现港交所上市。
香港市场自由度较高，HDRs属于可转换的DR品种。也就是说，如果阿里巴巴在香港发行HDRs，投资者可以很方便地将美股市场阿里的ADRs转换为普通股，然后再转换成HDRs，并在港股市场出售HDRs。
同样，投资者也可以收购HDRs，然后将HDRs转成普通股，再转成ADRs，然后在美股市场上出售。上文已分析了新增的ADSs（ADRs）在美股市场自由流通的条件。
由此可以看出，DR这一金融创新品种的一大意义在于，可以很便捷地实现公司股份在不同国家及地区市场的间接流通。可转换为普通股的DR又可以实现公司股份在不同国家及地区市场之间的间接跨市场流通。
06
小汪点评
6.1
DR这一创新金融工具最早出现在20世纪20年代的美国。一战结束后，美国证券市场空前繁荣。美国本土富裕的投资者对投资外国证券（尤其是英国证券）抱有很大兴趣。不少投资者专门寻找证券的国际套利机会。
但是，在交通通讯不发达的年代，美国投资者直接交易外国证券存在很大障碍。比方说，当时的证券以实物交割为主。同时，英国本土公司对于自身证券在海外流通并无太多兴趣。英国监管规则也对证券跨国交易造成了不小障碍。
1927年，Guaranty Trust Company of New York（纽约担保信托公司，之后被J.P. Morgan收购）第一次发明了DR这一产品。Guarant Trust在英国市场上大幅买进英国知名百货商Selfridge的股票，并以Selfridge股份为基础，在美国发行了ADRs，并成功推动ADRs在纽交所上市。
美国投资者从而可以通过认购ADRs的方式间接认购了Selfridge的股份。这一发行过程，甚至不需要Selfridge的参与。
对于美国投资者来说，可以通过交易ADRs的方式间接交易Selfridge的股份。如此就省去了证券跨国交易的麻烦。
DR出现之后，美国市场的ADRs数量与金额增长迅速。这相当于美国出现了一个外国证券间接流通的高流动性市场，市场的国际化程度得到很大提升。
DR这一产品其实也可以解决跨境上市的许多法律问题。打个比方，假设A国政府不允许A国企业的股份在海外流通。那么，A国的投资者可将本国企业的股份存入托管银行，并委托美国的存托机构发行ADRs。如此一来，A国的投资者就能将本国企业的股份间接在美国出售。但是，A国企业的名义股东仍是A国国民，这并不违反A国法律。
可见，DR这个产品能够诞生，“信任”是最为重要的。美国的投资者信任存托机构，也信任与信托机构之间的存托协议，认为存托机构会保管好基础股份，也会按约定向投资者分配基础股份的分红。
斗转星移，交通通讯技术已发达，全球化浪潮席卷全球，各个国家之间的经济联系更加紧密。但是，因为股份交割、股份登记等等繁琐问题的存在，DR依然是公司境外上市便利的工具。DR仍然是纽约、伦敦等世界金融中心重要的投资品种之一。
举个例子，美股上市公司中，直接在美国境内发行普通股的海外公司大多是加拿大公司。这是因为美国监管在与加拿大的双边监管协议方面作了大量的工作。可见目前跨境上市仍不简单。
对于国内金融市场而言，DR这一产品的创新意义更为突出。中国监管层研究CDR已经有多年历史。CDRs这个产品一旦出现，可以解决A股市场很多现实问题。
首先，根据《公司法》、《证券法》的规定，外商控股的中国企业可以A股上市，境外主体却不能A股上市。
《公司法》第二条指出，本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。《证券法》第十二条指出，设立股份有限公司公开发行股票，应当符合《中华人民共和国公司法》规定的条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件，向国务院证券监督管理机构报送募股申请和下列文件……
20世纪90年代，A股市场刚刚发展，市场整体不成熟。中国移动等公司搭建红筹架构，海外主体实现港股上市。但因为相关规定，难以回归A股。
但是，《证券法》第二条又规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。
CDRs可以被看做《证券法》第二条规定的“其他证券”。境内的存托机构可以以境外公司股份为基础，发行CDRs，从而实现境外公司的间接境内上市。
一旦CDRs推出，即使《公司法》与《证券法》框架不改动，阿里巴巴们、中国移动们也可以回归。
6.2
对比ADRs的经验，我们可以对CDRs的设计提出如下问题：
（1）CDRs的发行门槛
往期文章已分析，在美国市场，ADRs可以划分为六大种类。由于阿里巴巴寻求的是在美国IPO融资并上市，因此间接发行的是三级ADRs。三级ADRs是所有ADR中发行门槛最高的。阿里巴巴要发行三级ADRs，必须获得SEC注册，也必须达到纽交所上市要求。
上文已分析，CDRs可以被看做《证券法》第二条规定的“其他证券”。CDRs的发行门槛可以与A股现有的上市门槛很不一样。
CDRs设定何种发行门槛影响重大。CDRs不仅可以引进BATJ们，甚至可以引进Uber等纯海外独角兽，从而增加A股市场的国际竞争力。那么，CDRs设置何种门槛更有利于引进新经济优质公司？比方说，CDRs会不会设置更低的盈利门槛，但是设置更高的市值门槛？
（2）CDRs是否可与基础股份转换？
ADRs可以与基础股份自由地转换。而且上文已分析，对于美股上市公司来说，ADRs转换为基础股份之后，再转回ADRs，那么转回来的ADRs应当是很方便在二级市场上交易的。
可转换的ADRs更有利于保障投资者的权利。同时，可转换的ADRs意味着投资者可以很方便地进行跨市场交易。比方说，如果日后阿里巴巴通过HDRs登陆港股市场。那么投资者可以在美国和香港两个市场寻找套利机会。
但是，现阶段出于外汇稳定等方面的考虑，预计CDRs将被设置为不可转换的，或者被设置最高转换比例。我们可以设想，未来如果市场大环境发生变化，或许CDRs将被允许自由转换。届时，A股市场将更为活跃。
（3）CDRs持有者的权利如何保证？
上文已分析，ADSs的持有者不是阿里的股东，可以通过存托机构享有分红权和投票权。因为股东大会通知时间与投票工具等原因，ADSs的持有者的投票权不是100%可保证的。
但是，因为阿里的ADSs可以自由转换，投资者将ADSs转为基础股份后可成为阿里的股东。
CDR制度将如何提高投资者的受保护程度，非常值得关注。
（4）CDRs基础股份来源？CDRs是否有比例限制？
在美国，ADRs的基础股份来源可以是公司新发行的股份（如果满足IPO标准），也可以是股东持有的老股。对于阿里巴巴这样的上市公司，全部的股份都可以被转换为ADRs并在二级市场上自由流通。
往期文章已分析，如果阿里巴巴CDRs的基础股份来源为新发行股份，同时新发行股份的人民币募资仅用于境内业务，那么CDRs发行将不会干扰外汇。因此，小汪@并购汪@添信资本预计CDRs基础股份来自新发行股份的可能性较大。
另一个重要问题是，阿里巴巴的海外老股是否可以无限制地转换为CDRs并在A股市场上流通？
小汪@并购汪@添信资本预计，由于市场扩容压力，阿里巴巴的CDRs或将设置比例限制，比方说基础股份总数为总股本的10%。
如果CDRs不可转换，且设置比例限制，那么CDRs股价与美股市场价格可能将存在偏差。从这方面看，CDRs基础股份来自新发行股份，且面向A股投资者公开发行，更体现市场公平性。
近期，中美贸易战火花四射。市场对“逆全球化”趋势是否来临感到忧心忡忡。但无论如何，世界各经济体的联系是无法割裂的。
此前由于种种原因，阿里等新经济公司与A股无缘。如果CDRs成功推出，A股将拥有吸引新经济独角兽，甚至是国外优质公司的王牌武器。CDRs的推出，意义之重不言而喻。
小汪@并购汪@添信资本之前已分析，CDRs一旦落地，A股发行制度或出现“双轨制”局面，一边是境内公司IPO，另一边是境外公司发行CDRs。放开CDRs具有“试点”意味。
放开CDRs的意义在于，可以通过让海外新经济公司回归的方式，为A股培养市场板块，同时也改变国内市场理念。
通过CDR这个试点，A股的市场环境可改变，A股发行思路也将扭转。如果CDR真的成功，注册制改革推进的速度或将超预期。
2018年，“历史的转折”似乎即将到来。CDR“定向注册制”能否过渡到“全面注册制”？A股市场或将大浪淘沙引入活水、加快新陈代谢，成为一个更加值得期待的市场。
小汪@并购汪@添信资本作为坚定的市场观察者，将准备时刻跟上A股市场最新的动向，为各位朋友带来最前沿的研究。欢迎大家加入并购汪个人会员，加入添资本·并购汪社群。
小汪@并购汪@添信资本所在的添信资本欢迎企业家，与我们进行常年资本顾问咨询、并购交易顾问、资本市场资金融通等投行业务沟通，也欢迎基于价值逻辑的产业并购基金与投资合作。
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